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        胡俞越:用好、用活國際市場,助力中國期貨市場健康發展

        2022-05-07 來源:

         

         

         

        3月25日,由中國人民大學國際貨幣研究所、中國物流與采購聯合會大宗商品交易市場流通分會、大連商品交易所研究中心和衍生金融50人論壇聯合舉辦的大金融思想沙龍總第177期線上研討會“LME鎳事件的思考與啟示”成功舉辦。北京工商大學證券期貨研究所所長、教授胡俞越應邀出席并做研討發言,他從整體大宗商品市場的角度解析近年來的價格特點、波動原因與當前的新趨勢新變化,并從“用好、用活國際市場”的角度深刻分析了倫敦鎳事件對我國期貨發展的啟示。

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        以下為會議紀要全文:

         

        受疫情影響,全球大宗商品市場從2020年開始出現大幅波動, 2021年5月份,國常會召開兩次會議專門討論這一問題,提出了大宗商品的“保供穩價”。當前,全球大宗商品市場依舊處于劇烈波動之中,鎳是其中表現最極端的品種。針對這一事件,我將從全球大宗商品市場的角度來進行觀點分享。

         


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        大宗商品市場價格特點

         


        首先,與2021年情況類似,從國內情況來看,對外依存度較高的商品價格漲幅更大,對外依存度較低的商品價格漲幅相對平穩,甚至還在下跌,例如稻谷、生豬等。第二,在國際市場中,境外市場價格漲幅高于國內市場。第三,現貨價格漲幅高于期貨,同時,期貨的定價機制在LME宣布取消交易和暫停交易后陷入混亂,現貨市場失去了定價基準,鎳價波動還要高于期貨市場,這說明期貨定價機制同時影響著期貨與現貨兩個市場,十分重要。

         

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        引起大宗商品市場價格上漲的原因

         

         

         一是市場上流動性過剩,寬松的貨幣政策使得流動性找不到更好地投資出路,進一步增加了市場對大宗商品的投資或投機需求,促成了全球大宗商品市場的飆升行情,俄烏戰爭的突發事件又成了市場的突破口;二是供需錯配,大量發達國家和中國在疫情得到有效控制后開始恢復經濟,而供應鏈上游的資源型國家疫情并未得到有效控制,出現了大宗商品的產業鏈供應鏈斷鏈的情況。俄羅斯和烏克蘭都是農產品等重要資源型產品的出口國,俄羅斯是重要的能源出口國,俄烏戰爭使得西方國家對俄制裁,導致了供應鏈斷鏈。西方國家并未禁止俄鎳在LME交割,金融制裁與供應鏈斷鏈是供給不足的主要原因。這使得對外依存度較高、國際化程度較高的大宗商品價格上漲,應當引起我們的高度重視。我認為雙循環以內循環為主,而在大宗商品市場上很可能是以外循環為主,因為重要的資源型產品的對外依存度很高,需要大量依靠進口,戰略性資源的國際化配置,所以要用好、用活國際市場。

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        大宗商品市場新變化

         

        由于近期新的地緣政治和地緣經濟格局的動蕩,大宗商品市場出現了一些新變化。

        一是產業金融化,或是大宗商品金融化。金融資本的影響程度不斷加深,推動資源產業發展邏輯發生深刻變化,期貨價格已經成為國際大宗商品市場的定價基準。大宗商品市場,既存在供需驅動的“產業周期”,又存在資本博弈的“價格周期”,在正常情況下二者基本是吻合的,其中金融資本對產業發展的影響越來越強。價格周期與產業周期相生相伴,有時同頻共振,有時背離脫軌。在極端行情和突發事件影響下,二者又會出現錯配。“產業周期”要求資源類企業堅守初心,加強商品供給,持續地為市場創造價值;“價格周期”要求企業主動適應價格波動,做好逆周期應對。

        二是競爭資本化。期貨市場的不斷發展推動產業競爭方式發生重大變化。長期看,宏觀經濟對供求關系的傳導仍然是影響期貨市場定價的主要因素,但在短期,資本正在逐步成為期貨市場定價的重要因素。在大宗商品市場的背后,毫無疑問地包含著大國之間的資本博弈。中國是多類大宗商品最大的進口國和消費國,在實現戰略性資源國際化配置的過程中,建立資源可控制、價格可承受的保供穩價的安全體系,運用期貨衍生品保值是不可或缺的。

        三是實現方式窗口化。大宗商品價格的高波動率和黑天鵝事件的常態化,推動了“保供穩價”實現方式日趨的窗口化。去年大宗商品市場受到流動性過剩、中國以及歐美需求復蘇的預期加速釋放、全球供需錯配等原因的影響,經歷了兩輪上漲的行情,呈現出了(1)涉及大宗商品的品種多、范圍廣;(2)對外依存度較高的大宗商品價格上漲態勢更為明顯;(3)上漲行情中“倒掛”現象頻出的特點。商品價格波動率高,尤其是大宗商品價格上漲會引起成本推動型通貨膨脹,逐步從上游向下游傳導,尤其會擠壓中下游中小企業的利潤空間,因此實現保供穩價就需要“前端化”、“窗口化”。

        地緣政治格局是影響大宗商品的主要因素之一。大宗商品受地緣政治格局影響最為突出的是石油,2020年中WTI原油期貨一度跌到-40.32美元/桶,歷史上首次出現負值。今年俄烏戰爭再度出現了石油天然氣價格飆升,導致了又一輪全球大宗商品價格的上漲,也使得大宗商品的價格波動方式體現出窗口化。

         

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        倫敦鎳事件的啟示與對策

         

        要用好、用活國際市場,做好戰略性資源的國際化配置。學會運用現貨市場和期貨市場,場內市場和場外市場,境內市場和境外市場。這樣才能提升中國經濟、中國期貨市場的競爭力。

        傳統的戰略性資源的配置手段有兩種,一是通過貿易的方式,二是通過投資的方式。對于青山集團這樣的民營企業,采取“貿易+投資”兩條腿走出去的戰略,我持肯定態度。除上述兩種方式之外,還要學會運用現貨市場和期貨市場,期貨市場是為實體經濟、為現貨市場服務。

        以上海期貨交易所為代表的國內期貨市場與LME在市場結構、交易規則方面很大的差異。國內市場是以撮合交易為主的散戶市場,保護投資者利益是期貨市場的重要出發點。但LME是一個做市商為主的機構投資者市場,做市商報價在場外進行,以凈頭寸入場交易,所以場內交易量并不大。國內交易所的漲跌停板、大戶報告、持倉限額等交易制度是LME所沒有的。這次LME在3月8日出現極端行情后及時采取了停盤、取消交易以及漲跌停板、持倉限額等制度后,還是積極有效的。近十幾年來,國內幾乎所有商品期貨品種交易量都位居全球前列,上期所單一品種交易量遠大于LME,但由于市場結構、交易機制的差異,市場上能看到的LME只是“冰山一角”,海平面以下的更大市場是場外市場。所以,現貨與期貨市場、場內與場外市場要實現有效對接。國內的期貨市場相對來說是后發市場,總體來說與現貨市場脫節,所以如何把目前的場內期貨市場與場外市場對接是我們應該研究的課題。

        為何國內的有色金屬企業都紛紛參與境外LME交易,而未大量進入國內的期貨市場?國內期貨市場雖然交易量大,但這與前面提到的市場結構和定價機制有關。所以我們要用好境內、境外兩個市場,用好主場和客場。我對青山集團等民營企業參與LME交易持支持態度,但套保的頭寸和衍生工具的選擇以及倉位轉移的時間窗口應當與現貨匹配,切忌將避險轉為投機。應該嚴肅認真總結此次經驗教訓,未來需要有更多的企業通過參與境內市場和境外市場聯動對接。

        今年應對大宗商品價格上漲的措施與去年的不同之處是,2021年國內期貨交易所承受非常大的輿論壓力,上半年政府出面干預下調期貨價格,但供求錯配問題并沒有解決,這也導致了去年的第二輪上漲。而今年面對青山鎳事件,國內期貨價格雖也在上漲,但政府未做出明顯干預,期貨市場運行相對平穩。

        同時我注意到,近幾年由于大宗商品價格的大起大落,更多企業開始重視風險管理。近年來,國內4000多家上市公司中有將近1000家(938家)運用衍生品進行風險管理,其中一部分企業運用商品期貨進行套期保值,這是一個積極的變化。我認為大宗商品價格的劇烈波動還會持續,將會迫使更多實體企業運用衍生工具、運用期貨產品來進行風險管理。而這些企業需要運用好上述的幾組市場(現貨市場和期貨市場,場內市場和場外市場,境內市場和境外市場),更好地提升風控能力。

        期貨和衍生品法今年即將出臺,就會大大的促進期貨市場和期貨行業發展,更好地發揮期貨市場避險、定價和資源配置功能。實體企業除了練好內功,運用衍生工具提升避險能力,還應當借助于外力,運用期貨公司提供的專業化服務進行風險管理。


         

         

         


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