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        復蘇背后有隱憂(下)——中國經濟的短期問題和長期挑戰

        2021-01-25 來源:

        微信圖片_20210125120321.jpg

         殷劍峰

        國家金融與發展實驗室副主任

        上海金融與發展實驗室理事長

        浙商銀行首席經濟學家

        在疫情依然在全球肆虐的背景下,中國經濟展現出了強勁的V型反彈。根據IMF于10月份發布的《世界經濟展望》報告,2020年全球經濟增速將是-4.4%,其中發達經濟體、新興與發展中經濟體的增速分別是-5.8%、-5.3%;2020年中國將成為主要經濟體中唯一實現正增長的國家,2021年中國經濟增速更是將達到8.2%。中國的成績與境外其他國家糟糕的表現形成鮮明對照,而這種對比似乎正在讓我們飄飄然,甚至有議論認為明年很快就可以采取緊縮的政策了。本文以為,我們還遠沒有達到可以飄飄然的地步。相反,在短期我們正在面臨總需求不足、債務負擔壓力過大等問題,在不遠的長期我們還將要面對人口老齡化和人口負增長帶來的嚴峻挑戰。

        長期挑戰:人口老齡化與人口負增長

        由于人口結構的變化,上述短期的通貨緊縮和總需求不足有可能演變為長期問題。我們知道,此次疫情爆發前發達國家就面臨一個集體性的困境——主要由人口老齡化導致的長期停滯(secular stagnation)。2010年我國勞動年齡人口占比開始見頂下降,人口老齡化速度加快,未來可能很快將面臨更為嚴重的人口問題——人口負增長。根據預測,2027年我國總人口將達到頂峰,此后一路下降。未來十年,主要經濟體中只有美國是人口正增長。

        復蘇背后有隱憂(下)——中國經濟的短期問題和長期挑戰

        圖 中、美、日人口預測(2020年=100)

        數據來源:根據CEIC數據計算。

        從日本以及正在“日本化”的整個發達經濟體的經歷看,人口老齡化和人口負增長會從經濟供求兩側、金融、財政等方面形成長期持續的負面影響,與疫情、金融危機對經濟的影響相比,這是嚴重的“慢性病”。

        1.經濟沖擊

        人口老齡化和人口負增長首先會對總供給形成持久的負面沖擊。我們知道,人均GDP等于以勞動力數量計算的勞均GDP乘以勞動力占總人口比重,因此,即使勞動生產率和勞均GDP能夠維持不變,人均GDP也會因為勞動力占比的下降而不斷下降。此外,人口老齡化還會內生性地影響技術進步。因為一個老齡化的社會除了需要更多跳廣場舞的地方和養老院之外,是不會需要太多耐用消費品和各種新奇技術的。因此,勞均GDP也會下降。所以我們看到,在全球20多個人口負增長的國家中,無一例外是低增長、零增長甚至是負增長。

        復蘇背后有隱憂(下)——中國經濟的短期問題和長期挑戰

        圖 2019年日本部分經濟指標(1995年=100)

        數據來源:根據CEIC數據計算。

        人口問題形成的沖擊還發生在總需求側,進而造成持久的總需求不足和負的產出缺口。隨著人口老齡化甚至負增長,包括住房、各種耐用消費品在內的固定資產投資不斷下降,投資需求長期萎靡。以日本為例,2018年的資本形成只相當于1995年的71%,總需求不足使得日本名義GDP在20多年的時間里萎縮了7%。

        投資需求和總需求不足將導致資本品相對價格的持久下跌和通貨緊縮。再以日本為例,從1995年到2018年,核心CPI下跌了2%,CPI中耐用消費品價格下跌了50%以上,土地價格下跌了47%,股市基本是零增長。所以,如果貨幣政策當局認為CPI不能反映真實的通脹,而是要將資本品價格納入到物價水平中,那么,我們看到的將是更加嚴重的通貨緊縮,因為資本品的價格比一般消費品價格跌得更快,跌得更加徹底。

        2.金融沖擊

        人口老齡化的金融沖擊首先就是資產價格暴跌和資產閑置。1990年日本房地產泡沫危機的爆發正好與勞動年齡人口占比達到頂峰相互重合——這并非巧合,2007年美國次貸危機也正好是二戰后“baby boomer”一代開始進入退休年齡,勞動年齡人口比重開始下降;2009年希臘、西班牙房地產市場的暴跌也皆是如此。中國在2010年勞動年齡人口達到頂峰時沒有發生明顯的房價調整,其中關鍵因素之一在于中國的城市化尚未完成。即使不會發生資產價格暴跌,但也會遇到另一個問題——資產閑置。資產閑置的問題在日本已經很嚴重,例如,日本住房空置率在2018年已經上升到13.6%。即使在人口老齡化問題相對較輕的美國,資產閑置也正在引起關注。

        復蘇背后有隱憂(下)——中國經濟的短期問題和長期挑戰

        圖 日本住房空置數(左軸)和空置率(%)

        數據來源:CEIC。

        人口老齡化的金融沖擊還表現在自然利率的持久下跌,并導致金融市場陷入零利率的流動性陷阱,F實經濟中存在兩套利率,其一是實體經濟的利潤率和資本邊際報酬決定的自然利率,其二是貨幣信用供求決定的金融市場利率。古典經濟學早就指出,是自然利率規定了金融市場利率的上限,而不是相反。馬克思在《資本論》中曾經指出,利息歸根到底受制于全社會的平均利潤率。在1912年出版的《經濟發展理論》中,熊彼特也早就預言到,如果沒有利潤,零利率和負利率也是可能的。在現代經濟學中,自然利率實際上就是資本邊際報酬和資產價格(托賓Q)的變化,而相對于資本存量的勞動力減少會直接導致兩者的持續下降。當自然利率跌為負值之后,金融市場的利率也不可避免地遭遇零利率下限。

        3.財政沖擊

        在財政方面,人口老齡化將導致政府養老醫療剛性支出不斷上升,債務負擔不斷加重。關于政府杠桿率和人口老齡化的關系有很多研究,基本結論都一樣:兩者之間呈現顯著正相關關系,老年撫養比越高的國家,廣義政府杠桿率也越高。例如,2019年發達經濟體平均的政府杠桿率為101%,老年撫養比最高的日本為238%,老年撫養比其次的意大利為137%。

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        圖 部分國家老年撫養比(右軸)和政府杠桿率(左軸)

        數據來源:CEIC。

        政府債務負擔隨老齡化不斷加重的機制有三:其一,人口老齡化使得潛在經濟增長率下滑,在稅率一定的情況下,這意味著稅基乃至稅收收入的不斷減少;其二,隨著總需求的持續萎靡和產出缺口的擴大,為了維持總需求、保持充分就業,自然需要擴張的財政政策;其三,養老保障支出愈發剛性,并成為財政支出的大頭。在現收現付的養老體制下,由于年輕人繳納的養老金成為老年人的收入和支出,隨著老年撫養比的不斷提高,這一體制終將入不敷出。例如,在日本財政支出不斷上升的過程中,社保支出在1998年占整個財政支出的比重不到50%,到2018年則飆升為財政支出的80%以上。

        在經濟零增長、甚至負增長的情況下,以年輕人的繳納來供養老年人的財政支出結構實際上是一種重新“切蛋糕”的再分配機制:將年輕人的資源不斷地向老年人配置。這種再分配不僅降低了政府支出對教育、科學研究的支持,從而降低了潛在經濟增長水平,而且,收入水平的降低還進一步抑制了年輕人創業乃至生育的欲望,整個社會成為“無欲望”社會。

        解決短期問題、應對長期挑戰的政策建議

        在疫情得到有效控制、經濟V型反彈的背景下,我國經濟依然呈現出通貨緊縮和總需求不足的問題,這種短期問題實際上是2010年后人口老齡化導致的長期趨勢的延續。在不久的未來幾年后,我們還將面臨更加嚴峻的人口負增長問題。因此,解決短期問題必須基于人口問題帶來的長期挑戰。為此,需要綜合采取相互配合協調的人口、財政和貨幣政策。

        首先,應該實施更加積極的人口政策。十九屆五中全會公報和十四五規劃綱要建議稿都提出要“積極應對人口老齡化國家戰略”。人口老齡化時期的人口戰略,其焦點不在于越來越多的老年人,而在于增加越來越稀缺的勞動力和年輕人。本文以為,需要盡快從兩個方面著手:其一,延遲退休年齡,加大在職勞動力的教育培訓力度,以增加有效勞動力的供給;其二,盡快摒棄“計劃”和“放開”生育的政策思路,實施積極鼓勵生育的政策,以保持人口總量的基本穩定。

        其次,適應人口政策,實施更加積極的財政政策。更加積極的人口政策需要更加積極的財政政策,而財政政策應該吸取其他國家的教訓,將財政支出更多地用于補貼稀缺的勞動力和年輕人,而不是用于補貼現收現付的養老體制,更不是用于愈發相對過剩、愈發效率低下的固定資本投資。這方面,財政政策有能力作出重要貢獻。例如,對于每個二胎或以上的嬰兒,給予其家庭10萬元額度的綜合補貼,那么,假設每年增加1千萬個孩子,則每年財政支出增加1萬億元,只相當于我國GDP的1%和一般公共預算收入的5%。補貼生育的財政支出不需要用增加稅收的方式來籌措,完全可以、而且應該用增發國債的方式來融資——因為這可以在有效刺激經濟的前提下,解決政府債務的兩個不平衡問題,優化債券市場結構,人民幣成為關鍵儲備貨幣奠定基礎。

        最后,適應財政政策,實施更加積極的貨幣政策。如我們往年報告中所指出,在中、美、日、歐等主要經濟體中,唯有中國的央行不是以國債為基礎進行貨幣政策操作,國債占人民銀行資產的比重長期維持在微不足道的5%左右。這種央行資產結構不僅意味著人民幣是一個依附性的貨幣,而且,對于提高國債作為全社會安全資產的地位、建立可靠的收益率曲線并最終完成利率市場化構成了重大障礙。為此,央行應該大力購買國債,以支持積極的人口老齡化國家戰略和適應人口戰略的財政政策,并借此大幅度調低長期無風險利率(例如將十年期國債收益率下調到2%),減輕當前實體經濟的債務負擔,防范系統性風險,維護宏觀金融穩定。

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        中國社會科學院國家金融與發展實驗室設立于2005年,原名“中國社會科學院金融實驗室”。這是中國第一個兼跨社會科學和自然科學的國家級金融智庫。2015年6月,在吸收社科院若干其他新型智庫型研究機構的基礎上,更名為“國家金融與發展實驗室”。2015年11月,被中國政府批準為首批25家國家高端智庫之一。


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